1991-2012年，日本似乎陷入了政策失败的怪圈，总结其原因主要有以下几个方面：

►一是对问题认识存在过程

未对泡沫破裂、以及衍生的坏账问题进行及时应对，推出政策滞后，导致这些问题长期拖累经济，限制了货币和财政宽松政策的效果。

►二是财政支出效率偏低

前期财政扩张阶段执着于生产型投资，并且大量公共资金投向偏远地区基建，未能拉动私人消费和投资。

后期在人口老龄化、少子化的背景下，日本经济潜在增速中枢下移，财政未能致力于提高潜在增速，而主要是对外部冲击做出被动应对，没有中长期规划，这也就导致日本很难摆脱低增长。

►三是财政与货币政策未能充分配合

例如财政扩张时，汇率往往伴随升值，货币政策行动常常较为缓慢，导致利率降的不够低、不够快，削弱了财政的效果，而偏高的利率也会危及财政可持续性。并且财政货币也未能联手解决日本房价持续下跌问题，使得通缩预期持续。

►四是政策来回摇摆，错失时机

1990年代以及2008-2012年内阁更迭，导致政策连续性差。日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，一方面是不待经济稳固，就考虑政策退出，乃至推出收紧政策，这往往会打破经济正向循环，损害民众对扩张性财政政策持续性以及力度的信心。另一方面是政府并没有社保负担大幅增加之前，实行有力财政扩张将经济提振起来，后续由于社保的刚性挤兑，教育、科研和就业等方面的开支相对不足，限制了潜在增长率。

不过这二十年间的日本政府并非一事无成， 2002年小泉的改革计划，优先着重解决坏账问题。到2005年，不良债权问题已基本解决，日本金融机构和企业重新获得了自生能力，为此后日本经济走出“失去的20年”奠定了基础。

日本的历史也为我们带来警示，单单追求财政支出规模扩张，不讲求效率、投向，同时没有货币政策的及时配合，经济仍然会陷入潜在增速不断降低的情境，财政反复扩张只是积累起巨额债务，还是很难走出政策失败的怪圈。

风险提示：对日本历史数据存在认知偏差。对日本历史政策梳理存在疏漏。

近两年日本经济景气、股市上涨获得广泛关注。“失去三十年”的日本如何走出通缩阴影？要回答这个问题，我们首先要问的是为何日本经历了二十余年停滞之后，才走出大衰退。如果日本在90年代的政策有一些改变，会不会有助于日本早点走出衰退？我们致力于在本篇报告中探索这一问题。

1985年《广场协议》签订之后，资产价格迅速提升，催生了大量泡沫，日本经济进入了非理性繁荣阶段。20世纪90年代泡沫破裂后，日本经济很长一段时间内徘徊在衰退与低景气复苏的停滞状态之中，1991-2012年名义GDP平均增速仅为0.48%，被称为“失去的二十年”。期间，通胀率迅速下滑，大多年份处于零左右，甚至在1998-2013经历了长达十五年通货紧缩时期。与此同时，企业生产和效益下滑，失业率迅速上行。国内私人投资消费意愿不强，居民储蓄率持续偏高。

我们根据日本内阁府公布的景气动向指数，将景气衰退和恢复作为一个完整的景气循环周期，并以此将泡沫经济时期和“失去的二十年”划分为五个阶段：1985-1990，1991-1996，1997-2000，2001-2007，2008-2012。在此基础上复盘各阶段日本政府采取的措施，包括货币政策、财政政策、金融和产业改革等，并探讨为什么在采取了一系列刺激政策之后，日本经济仍然没有起色，或者说政策何以陷入“失败怪圈”。

日本经济泡沫，发生于1986年至1991年间，期间日本股市、土地等资产价格大幅上涨，以至于明显偏离其内在价值。日经225指数和土地价格指数分别大涨约200%、300%到各自的历史高点。

日本泡沫带来的资产增值规模，一度超出本国GDP。股票和房地产资本增值部分，可以用“国民经济核算——调整科目——资产持有收益”这一数值来表示，以此衡量泡沫的规模。在1986-1989四年间，土地和股市增值部分达到1751万亿日元，相当于这四年日本GDP总和的118%。除1988年之外，其余三年的资产增值均超过当年的名义GDP，这四年资产增值分别为当年GDP的116%、140%、90%和126%。观察泡沫峰值的1989年，股市、地产市值增值部分占比达到当年GDP的47.5%、78.4%。

不过泡沫对经济的拉动效应仅略高于1个百分点。泡沫对经济的拉动作用主要体现在私人部门的消费和投资上。伴随着资产价格迅速上涨，私人消费和投资自1987年下半年扩张，截至1990年末，失业率自3.1%下行1.1pct至2.0%，产能利用率（设备失业率，2020年=100）上涨约11%至143.6点。在地产价值大增的1987年，私人住宅投资同比增幅超20%，对实际GDP的拉动由此前的0甚至负值提升至0.9%。同时由于股价和地价上涨，居民和企业财富膨胀，私人消费和企业设备投资对经济增长的贡献最高达2.9%。1987-1990年，日本GDP增长率达到5.5%，较之前五年平均值高出约1.4个百分点。相比于泡沫带来的资产增值规模（每年近1.2倍 GDP），泡沫对GDP的拉动作用（约1个百分点）可以说“微乎其微”。

日本经济泡沫产生的原因是多方面的。金融自由化、经济向好等是基本背景，在此基础上有另外两个主要原因：一是日元汇率升值，大量热钱涌入。1980年代，日本长期对美国维持大额贸易顺差，日本与美国的双边贸易摩擦不断加剧。1985年，美国为了改善贸易赤字，与日本、英国、法国、德国签订了《广场协议》，约定日元、英镑等货币对美元升值。

《广场协议》签订后，日元大幅升值。协议签订前美元兑日元汇率在240左右，截至1985年末升值幅度达19.9%，1986年日元升值26.5%。1987年2月，六国集团签订卢浮宫协议，美国不再强迫日元与马克升值，但当年日本汇率仍升值30.6%。到1988年末，日元汇率已达到1美元兑121日元的阶段性高点，日元汇率升值约1倍。在这种情况下，国外投资者仅通过套汇博取日元升值收益就可以获得可观收入，因此吸引国外资金涌入日本货币市场。海外投资者在1985-1989年间持有的日元规模增加近34倍，达44万亿日元，同期还买入了124万亿日元的日股和日债等其他金融资产。

日元升值带动日本企业“出海”。由于日元升值导致国外生产资料相对便宜，为了降低生产成本，日本一部分生产性资本流向国外，1985-1990年对外直接投资增加超过6倍，达480亿美元。此外，升值导致日本出口产品竞争力下降，外需减弱，出口增速低于进口增速，贸易差额在此期间由10.9万亿日元缩减至7.6万亿日元。国内的出口导向性企业受到打击，产品积压，生产性投资减少。

二是降息+增加货币供给，低利率环境催升泡沫。对于出口经济体而言，本币升值通常带来货币紧缩效应，即出口企业面临贸易条件恶化，出口放缓，进一步导致经济增长放缓以及价格下降。为了应对日元升值压力，日本央行实施宽松货币政策，也就是利用低利率对冲汇率快速升值。从1986年1月到1987年2月，日本银行连续五次降息，政策利率从5%下降到2.5%的历史低点，并一直维持低利率水平至1989年5月。低利率环境助涨了日本国内流动性过剩，货币数量快速膨胀。1983-1986年，M2增速多介于7-8%，1987-1989连续三年M2增速均高于10%。

在流动性过剩、国内生产性投资减少的情况下，资金涌入日本股票和房地产市场，催升泡沫。从1985至1989年，银行贷款余额大幅增加269万亿日元至673万亿日元。在信贷快速增长过程中，资金脱实向虚，制造业贷款占比由26%下降至16%，金融保险业和房地产业贷款占比分别提升至11%、12%，增幅均超4pct。日经225指数涨幅达391.4%，于1989年末创下了38916的高点。日本土地价格紧随股票价格增长，城市土地价格指数在1991年达到顶峰681.63点，是1985年的四倍。东京圈新建住宅的房价收入比在1990年达到峰值，为11.6倍（购房需要11.6年的家庭平均收入）。在资产价格泡沫逐渐扩大的过程中，赚钱效应吸引更多的国际资本流入日本的股市和房市，进一步推动日元升值。在这种持续循环下，日本经济泡沫逐渐膨胀，进入非理性繁荣时代。

泡沫走向破裂。1990年代初，泡沫破裂，日本经济陷入衰退之中。货币方面，1989年5月，日本央行转向收紧货币政策，将政策利率由2.5%上调至3.25%。此后在1989年10月到1990年8月间连续四次上调官方贴现率至6%。日本央行解释称这几次收紧货币政策主要是为了维持物价稳定，虽然并不是出于打击泡沫的目的，但是这一政策转向被认为是击破泡沫的重要举措。此外，大藏省的监管政策成为房地产市场转向趋势下跌的导火索。1990年3月，大藏省发布《关于限制与土地相关的融资》的通知，收紧对房地产贷款监管。控制日本金融机构的房地产贷款总量增长率低于整体贷款增长率，这是对土地价格的重磅一击。不过以银行为母体的住房专用借贷公司（“住专”）并不在监管范围内，在此后一段时间内仍持续向房地产行业融资。

一系列紧缩政策刺破了日本资产价格泡沫，导致资产价格大幅下跌，引发了广泛而持续的经济衰退。股票市场首先自1989年末的峰值转向下跌，在1990年一年的时间里，日经225指数自此前高点38915点下跌近40%至23848点，随后持续跌落至15000点左右。土地价格随后自1991年开始下行，1991年12月-1992年12月期间回调幅度达15%，并且地价的下降过程一直持续到2005年。从泡沫破裂带来的资产缩水规模来看，1990年股价率先开始缩水，减值规模达到327万亿日元（占名义GDP比重达73.9%）。1991年土地紧随其后开始跌价，1991-1992资本损失达187、222万亿日元，占名义GDP比重分别达到39.8%、46.2%。

2.1. 1991-1996，重新认识泡沫，迟到且保守的应对

第一阶段，对泡沫认识花费了较长时间。政策出台相对晚，而且财政和货币政策配合度不够。观察这一阶段的经济增速，1990-1991年，尽管股市泡沫破裂，但日本经济延续扩张，分别增长5.3%、3.4%。1992-1994年，经济一路回落，从0.9%到0.2%再到-4.3%，陷入严重衰退。1995-1996年，在政策支持下，经济增速回升至2-3%。此外，1991-1995年CPI同比增速呈现下降趋势，由3.3%迅速降至1994年的0.7%，甚至在1995年跌破零线为-0.1%，但是并没有形成明显的通缩趋势，1996年伴随经济升温小幅反弹至0.1%。

（一）对泡沫的重新认识

泡沫破裂并非一蹴而就，而是一个过程。股票方面，1989年末日经指数见顶，达到38957.44点。1990年跌幅近40%。1991年日本央行开启降息，股市跌幅收窄至4.5%。1992年跌幅再度扩大，至 3月，日经跌破2万点，仅约为1989年高点的一半；8月，进一步下跌至14000点附近，其后进入震荡期。土地方面，价格下跌要晚于股市。1991年末，土地价格见顶。1992年1月地价同比下降4.6%。1993年初跌幅扩大至8%以上。相较于股市，土地价格下跌持续时间长，这轮价格下跌一直持续到2005年。

对泡沫的反感，在一定程度上阻碍了政策快速反应。在泡沫破裂初期，人们普遍乐见泡沫破裂。主要原因在于泡沫上涨过程中，不平等明显加剧，获益最多的是拥有大量股票和土地的少数高收入阶层，泡沫使得富者愈富，而多数人从泡沫中获益相对有限。土地价格大幅上涨导致买不起房子的人群大增，也在助涨焦虑情绪。因而民众对泡沫大多抱有反感态度。政府对泡沫破灭的负面影响认识不足，反而担忧放松政策会助涨新一轮资产泡沫，从而失去民众的支持。因而应对泡沫破裂的政策推出相对缓慢，且初期政策力度也偏向于保守。例如低利率催升泡沫在当时已被广泛接受，在这样的大环境下，日本央行快速降息面临阻力，只能缓慢降息。

（二）泡沫破裂的影响

泡沫破裂的影响，首先体现在资产价格缩水上。从“国民经济核算——调整科目——资产持有收益”这一数值来看，1990年，股票带来的资产负收益为327万亿日元，达到当年GDP的-73.9%；1991年这一比例不高，为-7.4%，但在1992年又达到-30.5%。土地的重估效应相对更为漫长，1991-92年相当于当年GDP的-39.8%、-46.2%，其后13年平均值为-14.1%。对于资产持有者而言，资产价格下跌带来的直接效应，是市值快速蒸发导致资产端缩水，但负债端维持不变，形成“有负债、没资产”的局面。这部分负债很大程度上形成金融体系的坏账，持续困扰日本经济，直到2005年才解决。

房地产价格的持续下跌也使得“住专”的资产负债表急速恶化，到1995 年确认的不良债权规模为6.4万亿日元。政府实行“修正母体行方案”解决“住专”问题，由母体银行、一般银行和农林系金融机构承担主要不良债权损失，剩余6850 亿日元由政府投入公共资金填补。然而这一投入公共资金的举措引起了国会和国民的批判。

其次是对实体经济的滞后影响。前期泡沫带来的高景气推升经济繁荣。待泡沫破裂，经济总需求下降，产能相对过剩，体现为设备产能利用率下降，劳动者面临失业。这种过剩状态的出清相当漫长，持续拖累日本经济，直到2005-06年前后才解决。

（三）迟到的宽松

迟到的货币宽松。1990年8月开始，日本央行将官方贴现率维持在6%，直到股市下跌18个月之后的1991年7月，日本央行才转向降息。而此时日本土地价格尚未见顶，或许是出于对低利率推升土地等资产价格的担忧，日本央行的决断相对迟缓，降息节奏也相应缓慢。日本央行将货币政策的操作目标由贴现率转为银行间无担保隔夜拆借利率，并将政策利率由6%下调至5.5%。直到1993年9月，经历六次降息之后，利率下调至1.75%的低点。1995年4月、9月，日本央行分两次降息，将贴现率降至0.5%。这已接近零利率，但历时四年多才从6%降息至0.5%，相对于前期加息过程仅耗时五个季度，日本货币政策应对整体偏保守。

货币宽松失效，经济陷入流动性陷阱。资产价格下跌过程中，不良贷款持续累积，银行惜贷现象严重，银行信贷在本阶段六年间增加规模累计不足30万亿日元，平均每年信贷增速从泡沫时期的11.4%大幅下降至0.9%。虽然货币政策转向宽松，但银行信贷扩张受阻，货币政策传导不畅，限制了宽货币的效果。

日本内阁更替不断，也给解决泡沫破裂问题带来额外不确定性。1989-1995年间，六年间换了六位首相，内阁不断更迭，使得重大决策的执行能力被削弱，也使得政策很难具有连续性。

迟到的财政刺激。1990年11月开始，日本景气动向指数已转向明显放缓，衰退风险加剧，但日本政府并未充分意识到经济衰退风险，而是认为经济仅仅是扩张速度放缓。直到1992年，景气一致指数跌破110，日本政府才开始着手出台财政刺激政策。

1992年3月，宫泽喜一内阁推出紧急经济对策，并没有明确给出事业规模，主要是将1992年度公共事业的75%以上提前付诸实施等措施。在8月又推出综合经济对策，事业规模为10.7万亿日元，规模创新高，扩大公共投资、促进住宅投资等，以此来扩大内需，计划今后1年推动GDP提高2.4%。从这一时点，日本内阁开始大力宣传“将GDP提高x%”的预期政策效果，试图通过大额财政支出和有力政策效果预期来安抚市场。1993年4月，宫泽内阁又推出关于推进综合经济对策，事业规模达到13.2万亿日元，规模再创新高。

1993年9月，新上台的细川内阁推出6.2万亿日元的紧急经济对策，1994年2月又推出15.3万亿日元的综合经济对策。1995年4月和6月，为应对日元升值，日本政府推出两项紧急对策，9月又推出14.2万亿日元的紧急经济对策，主要是扩大公共事业，盘活土地资产等。

政府虽然寄希望于大规模以及喊口号的财政政策能够刺激景气恢复，但是效果也不及预期，在宫泽（1992-93）和细川（1993-94）内阁执政期间经济状况持续恶化。本阶段大规模的财政政策“失败”的原因可能有以下几个方面：

一是政策间协调不足。内阁未与央行携手解决汇率升值、银行坏账等问题。日元汇率延续了泡沫经济以来的升值趋势，1991-1994年间由1美元兑134.6日元大幅升值至1美元兑99.6日元，到1995年4月一度升值至81.1的历史高点。此外在银行资产端价格下跌的背景下，陷入流动性陷阱，1994年信贷投放明显放慢，货币宽松并没有起到理想效果。

二是政府直接投入资金较少。经济对策原文中使用了“事业总规模xx万亿日元”的表述，1992-1994年的四项对策总事业规模高达45.4万亿日元，看似政府投入很大。但是，这些方案不仅包括追加预算，也会包括已经列入原来预算的某些财政资源。前者是真正的追加资金，后者仅是改变某项支出的时点。而且，大部分资金并非由财政买单，四项对策剔除掉事业规模中的银行贷款、民间企业投资等非政府直接支出项目后，直接由财政负担的规模仅为7.6万亿日元，仅占总事业规模的17%，平均约占当时年度GDP的0.5%（1992-1994）。

三是投资效率偏低。1990年代，日本财政政策侧重点在于短期需求管理，弥补泡沫破裂带来的需求缺口，但如果不注重投资效率，一次性支出无助于抬升经济增长中枢，还可能会挤出私人投资。1990年代，日本大城市基础设施基本完善，以及出于缩小收入差距的目的，日本政府将财政资源由核心都市圈投向地方圈倾斜。农林水产省将巨额公共投资投入到人口较少的农村或偏远地区。而且这些公共投资更多投向基础设施等偏生产性领域，投往偏远地区意味着很难带动当地消费和投资，也就没有带来乘数效应。1990年公共工程占政府财政支出的比例仅为10%，到1993-94年一度提升至18%。但公共投资未能带来乘数效应促进私人部门投资以及消费，也没有明显带动企业产能利用率改善。截至1995年产能利用率开始回升之前，产能利用率指数跌幅超过15%（从144点下跌至122点）。

四是财政被质疑不可持续。由于日本央行推进降息进度较慢，利率下降幅度不足，泡沫破裂带来税收减少，1994-1996年内阁推动减税（分别减税5.5、2、2万亿日元），叠加财政支出扩大，共同推高赤字，财政被质疑不可持续。

直到1995年，在四项对策投入7.6万亿日元以及削减5.5万亿个人所得税之后，日本经济才出现回暖迹象。1995年一季度，日本实际GDP增长由负转正，升至1.3%，此后GDP增速以平均3%的增速持续到1997年初。其中，私人部门是主要驱动力量，私人消费和私人企业设备投资在这两年间对GDP增长的平均拉动分别为1.18%和1.08%。这期间经济恢复的背后，也有汇率贬值的推动。1995年，美国开始推行“强势美元”政策，美元持续走强。叠加日本央行在1995年进一步下调政策利率，同时加强对外汇市场的干预，日元结束升值周期，自7月开始进入贬值周期，贬值过程一直持续到1998年8月。日本股市主要受益于汇率贬值，迎来了“小阳春”，日经225指数在1996年6月触及泡沫经济以来的高点22400点。

整体来看，本阶段为了救市展开的一系列金融和财政政策，提振了1995-96年的经济增长，但经济恢复被1997年的消费税加税和亚洲金融危机打断，景气再度掉头下探。

2.2.1997-2000，不良贷款+加税，通缩中的衰退

第二阶段，泡沫破裂带来的大量不良贷款，在亚洲金融危机的冲击下，影响逐渐暴露。与此同时，加消费税给日本经济也带来负面冲击，这一阶段的整体特征是衰退+通缩。

观察这一阶段的经济增速，1997年，可谓是多事之秋，日本接连遭受提高消费税、亚洲金融危机、银行业危机等的一系列内外冲击，经济一蹶不振，GDP增速在四季度降至0以下，全年仅增长1%。紧随其后的1998-99年，日本经济陷入衰退+通缩模式，经济增长分别为-1.1%、-0.3%，价格从1998年7月开始到2000年末始终维持负增长，平均CPI同比为-0.4%。

本轮通缩中，信贷紧缩是很重要的一环。1997-2000年间，银行贷款规模缩减7%至700万亿日元，占银行总资产比重对应降低6pct至57.6%。1999年创设性推出的零利率政策，虽然成功通过促进企业设备投资拉动经济增长，2000年经济增速回升至2.8%。然而由于日本央行独立性提高，在内阁等政府内部的反对声中过早结束了短暂的零利率政策，同时不良贷款问题迟迟没有被解决，本阶段的景气恢复最终也以失败告终。

（一）财政整固尝试，消费税率由3%升至5%，打破经济修复进程

为了应对经济衰退，1990年代日本政府接连推出了各种大规模景气刺激政策，在推动经济方面不尽如人意，反而导致政府债务攀升。按照IMF统计数字，日本政府债务占GDP比例，在1991年时为62%，1996年达到98%，五年时间上升36个百分点。

过于急切的财政整固。1996年初组阁的桥本政府，为了应对遗留的巨额财政赤字和公共债务问题，提出了“六大改革方针”，特别强调改革财政结构。转变了此前重视短期需求效应的政策目标，通过削减财政支出、增加税收的方式追求非凯恩斯效果，提高公共投资效率，以期实现财政重建与景气恢复的双重目标。长期来看，这种调整有利于提高日本财政的可持续性。但日本1995-1996经济恢复很大程度上是受减税政策的支持，私人部门的经济增长动能并不稳固。在这种背景下，财政政策紧急转向，打断了经济的自发恢复过程。经济陷入停滞，财政改革也难以为继，转过头来扩张财政再刺激经济，效果也不再明显。经历这一过程，日本政府的公信力下降，居民担忧当前的财政扩张还会导致未来继续加税，消费也更趋谨慎。

1996年6月，桥本内阁确定于1997年4月1日起将消费税率由3%上调至5%。作为消费税的配套政策，日本在1994-1996针对个人所得税实施多次减税，1994年减免5.5万亿日元，1995-96年均减免2万亿日元。这种减税政策促进了1995-1996年私人消费和投资拉动的经济修复。

提升消费税率带来的冲击较大。消费税率提升之前的1997年1-3月，家庭消费（剔除估算租金）同比增长4.1%，增速是之前两个季度的2倍多。但在消费税率提升之后，家庭消费连续七个季度同比负增长。私人住宅设备投资也类似，税率提升前，连续四个季度高增长，同比平均达到12%，但税率提升后八个季度平均-12.9%。也就是居民在税率提升之前集中消费，在税率提升之后大幅削减消费。而且后者效应约两倍于前者，这给1997-1998年经济增长带来较大压力，自1997年四季度开始，不变价GDP出现了连续八个季度的同比负增长。事后来看，桥本内阁低估了日本民众对消费税的厌恶程度。

（二）亚洲金融危机，冲击日本金融业

1997年7月，亚洲金融危机爆发。相对于东南亚经济体，日本受到的冲击较小，主要体现为股市下跌、出口衰退。但在消费税率提升、不良贷款发酵背景下，这种冲击效应被放大。

泡沫破裂后，僵尸企业和不良债权滋生，但问题的严重性被低估，直到银行业危机爆发才开始处置不良贷款。在日本泡沫经济崩溃后，大量企业经营状况急剧恶化濒临破产，无法偿还贷款，前期金融机构对企业和房地产放款的后果也显现出来，不动产抵押的贷款价值明显下降，贷款质量快速恶化，形成大量不良债权。1992年10月，大藏省公布的不良债权总额在12.3万亿日元，相比350多万亿日元的贷款规模而言并不高，然而这可能是一个被低估的数字。银行无意主动公示不良债权，因会被质疑经营稳健性，而隐瞒不良贷款对其资产负债表的影响。日本金融机构普遍采用成本法对资产进行估值以掩盖问题，但事实上资产以市值计价已经大幅下跌，而监管机构也没有强制要求银行披露相关信息。日本各届内阁在1996年之前很少提及不良债权问题。在泡沫破裂早期，人们对未来经济和股市的预期仍然偏向于乐观，如果资产价格能够恢复，不良债权的问题自然也就容易解决。但日本1995-1996年的经济修复在1997年又被打断，1999年开始连续五年通缩，物价回落意味着债务压力加大，偿还变得更加困难，银行坏账问题进一步升级。

惯性导致的风险累积。日本二战之后奉行“主银行制度”，主银行不仅给企业提供最多的信贷，同时也是企业股东之一。企业和银行形成综合交易关系，这种模式在经济高速增长期是互利共赢的，但其弊端在90年代经济放缓之后逐渐显现。在企业出现亏损时，银行通过追加贷款等方式来提供救济，以防止企业倒闭给银行带来损失，但这时企业依靠银行持续“输血”才能存活，实质上形成“僵尸企业”。这就拖延了不良债权的处置。

金融机构破产及处置，鼓励合并，但并未真正化解风险。金融监管方面，大藏省奉行“护送舰队”模式，对银行业采取“尽量保全”的态度，要求一旦某银行经营情况恶化，其他银行需要进行救助，打造出“银行永远不会倒闭”的神话。相对弱小的金融机构受到保护，但牺牲了健全银行的竞争力和发展前景，也弱化了银行的风险意识，不良债权规模并不会因为救助、合并而减少，风险向大银行集中。1994年12月，东京协和信用合作社与安全信誉合作社面临破产，日本政府要求储蓄保险机构、日本央行等出资共同成立接管银行东京共同银行，来承接业务。1995年7月，蒲公英信用合作社经营破产，也采取了类似操作，由东京共同银行接管。1995年8月，日本第二大地方银行兵库银行以及信用社大公司木津信用合作社倒闭，让“护送舰队”模式受到剧烈冲击，木津因债务过多无法用以往办法来处理。

1997年三季度，泰国引发的亚洲金融危机蔓延到日本，引发了金融海啸。11月，三洋证券因地产关联融资导致的不良债权而陷入危机，最终破产。这是日本金融危机的导火索。因三洋证券破产，其借入的一笔10亿日元成为不履行债务，导致拆借市场陷入混乱，间接导致北海道拓殖银行的破产（此前大量进行房地产融资担保，已陷入经营困难），这是二战之后最大的一笔银行破产。不久，日本四大证券公司之一的山一证券也停止营业。大型金融机构接连破产，导致日本金融市场信用收缩，从而使得金融市场资金短缺、短期拆借资金筹借困难，进一步导致1998年日本长期信用银行和日本债券信用银行也先后破产。事后来看，亚洲金融危机的冲击只是导火索，前期的坏账问题导致经营困难才是根源，危机来临时恐慌情绪放大，前期经营不良的金融机构纷纷陷入破产危机。

在内忧外患的连续打击下，日本陷入严重衰退。受消费税和金融危机双重打击，1998年，失业率从3.5%上升至4.4%，产能利用率指数也下降约8%。在失业加剧背景下，就业市场进入较1993-1996年更为严重的“冰河期”，终身雇用形态向多样化雇用形态演变，临时工和派遣工增多，这强化了日本劳动力市场弹性，但也为后续婚育率进一步下降埋下伏笔。1998-1999年日本经济陷入衰退。更为糟糕的是，1998年起日本进入长达15年的通货紧缩阶段。

（三）被迫转向的财政政策，过早结束的零利率

日本政府被迫进行金融改革来应对危机。1998年出台《金融再生法》，为进入瘫痪状态的银行提供了三种处理方法：特别公共管理（国有化，主要针对19家特大银行）、派遣金融清产托管人员（适用于会对某些产业或地区带来严重影响的银行）以及继承银行制度，并规定无论使用哪种方法，从开始托管之后一年内都要通过转让股权、转让经营权、合并等方式，并且把坏账出售给清理回收机构（RCC）而处理完毕。此外还推出了《金融机能早期健全法》，利用财政资金向面临破产但尚未瘫痪的金融机构注资，以达到稳定金融促进经济发展的目的，1999年向15家主要银行注入了7.5万亿日元公共资金，整改过后日本逐渐走出银行业危机。但是由于政府仅通过注资来救济濒临破产的银行，并没有追究银行经营责任，也未处理“僵尸企业”，不良贷款问题并没有得到妥善解决，不良贷款率持续上升，在2002年达到8.3%的峰值。

财政政策方面，多任内阁连续推出刺激对策。桥本提出的财政改革方案生不逢时，在亚洲金融危机等外部冲击下宣告失败。由于私人部门需求萎缩，政府只能依靠扩大公共需求来拉动经济。1998年4月，桥本内阁正式推出了16.7万亿日元“综合经济政策”，大规模增加财政支出，扩大国债发行规模，标志着日本政府刺激经济已经优先于财政改革。7月底，桥本内阁倒台，小渊内阁上台，进一步加码扩张财政，在1998年11月提出实施23.9万亿日元规模的“紧急经济对策”，规模为战后最大，占名义GDP比例约4.5%，包括永久减税、加大公共支出投入、扩大国债发行规模（超12万亿日元）等一系列措施，其中5.9万亿日元用于增加信贷以缓解信贷紧缩。1999年，小渊内阁提出18万亿日元的经济新生对策。2000年经济有所好转，森喜朗内阁推出的经济对策规模降至11万亿日元。

财政拉动经济修复，但私人部门疲软。财政扩张阶段，政府再次回归之前通过大规模的公共工程投入来拉动经济的模式，公共工程占财政总支出比例在15%左右波动。社会保障刚性支出也开始逐渐提升，1997-2000年间财政总支出由78.5万亿日元扩大至89.3万亿日元，其中刚性支出的平均占比较前一阶段（1991-1996年）提升4个百分点至22%。经过一系列财政扩张，1998年下半年，经济得到提振，但主要是政府公共投资拉动，三、四季度对实际GDP增长的贡献分别为0.4%、0.8%。失业率和产能利用率仍持续走弱，私人投资消费萎靡不振。1998-1999两年间，失业率上行1.1pct至4.7%，产能利用率指数下降7%。

日本央行的零利率尝试。1998年9月，日本央行确定隔夜拆借平均利率为0.25%，较此前执行的贴现利率低25bp。1999年2月，日本央行进一步下调银行间担保隔夜拆借利率0.15%，并提出“在未来会议期间日本央行将提供更充裕的资金，并鼓励无抵押隔夜拆借利率尽可能低”，比0.15%更低已接近零利率。同年10月的议息会议中，日本央行首次提及维持零利率政策（ZIRP），正式确认进入零利率时代。

零利率政策在一定程度上促进了景气恢复，叠加美国科网泡沫传导到日本，日本出现了短暂的“IT景气”。1999年，日经225指数涨幅超过40%。2000年，日本实际GDP增长率扭负为正，达2.8%，经济出现复苏迹象。日本央行认为经济已经出现了实质性的改善，通缩担忧可以消除，因此不顾内阁、大藏省、经济企划厅等政府内部提出的“现在结束零利率政策为时过早”的反对，于2000年8月，将政策利率目标恢复为0.25%，宣告实行了一年半的零利率政策终结。

在政府内部反对的情况下，日本央行仍然结束零利率政策，反映其货币政策制定的独立性。1998年，日本金融监管发生了两个重大转变，一是新制定的《日本银行法》，赋予日本央行独立制定金融政策的权利，二是大藏省的金融检查监督部门独立出来，正式成立了金融监督厅（FSA），“护送舰队”模式解体。在独立性加强的背景下，日本央行认为零利率政策是非常时期的特殊政策，当经济重回正常增长，零利率政策理应终结。然而，这一阶段通胀率仍为负值，并且后续几年持续维持在零以下，通缩并没有真正结束。随着互联网泡沫终结，日本经济再度放缓，不到一年时间，日本央行很快就被迫重启零利率，并开始了非常规货币政策的进一步探索。

2.3.2001-2007，小泉改革，通缩中的繁荣

相对稳定的政局，为解决日本的中期问题提供了契机。2000年末，零利率结束后不久，美国互联网泡沫破裂，日本股价陷入低迷，股市从高点下跌一半，经济形势也再度恶化。2001年日本经济增速仅为0.4%，2002年增长进一步跌至0。2001年4月-2006年9月，小泉内阁主导日本政府，为1972年来在位时间最长的首相（2019年被安倍超越）。

小泉推动金融、财政改革，日本央行推出量化宽松，推动日本经济进入景气期。为了应对通货紧缩以及经济衰退，小泉内阁出台了《关于今后经济财政运行及经济社会结构改革基本方针》，该方针基本上涵盖了金融、财政、行政、社会、政治等涉及国民生活的所有领域，日本央行也进行了量化宽松的尝试。随着小泉财政改革的推进，增长自2003年恢复，日本出现了罕见的连续五年的景气周期，也是泡沫破裂之后日本最长的一轮景气周期（截至2007年）。但经济增速中枢仅为1.7%，且在价格方面延续负增长，2001年开始，核心CPI同比持续低于0，一直延续至2007年。这一轮周期也被视为缺乏实感的经济景气，我们不妨称之为“通缩繁荣”。

如何理解这种低景气繁荣？小泉内阁解决了不良债权问题，摆脱了泡沫破裂以来困扰日本经济的一大难题。但日本经济的潜在增长率已经因人口老龄化等问题出现了明显下移，降至1%左右。再加上小泉内阁并没有推动财政扩张政策，使得日本国内总需求不温不火，叠加海外整体处于通胀中枢偏低的大环境中，因而出现了一个非典型的低景气周期——“通缩中繁荣”。

（一）金融改革：彻底解决不良债权与企业再生

被低估的不良债务。1997年北海道拓殖银行挤兑、三一证券等倒闭引发了市场信心危机。1999年，监管公布不良贷款总共为34万亿日元，相当于同年名义GDP的4.5%，但这个数字被广泛认为存在低估。国际上认为实际的数字约为140万亿日元，占日本GDP约25%。事后处置大约花费了20万亿日元的财政资金。

小泉任命竹中为财政大臣，着力解决不良贷款问题，并于2002年10月在《基本方针》的基础上提出了针对金融体制改革的《金融再生计划》，承诺用2-3年解决不良债权。新搭建的金融行政框架主要包括以下三个方面：严格审查不良债权、充实自有资本和强化银行治理。

严格审查银行的不良资产方面，对银行坏账准备的提取方法进行修订，要求银行坏账准备金的计提方式采用美国的资产折价法（也称为现金流折现法，DCF），废弃过去以破产率为基准的方法，这使得银行坏账准备大幅增加。此外还要求对金融机构实行自我审查和金融厅审查的双重审查，加强监管力度。

充实资本金方面，要求以美国财会方式计算金融机构的资本充足率，否决了此前将所有预计退税列入自有资本的做法，只有10%可列入自有资本。这一规定使得金融机构的资本充足率降低，同时又要求金融机构对自身坏账承担财务责任，使得银行不得不充实自有资产，重视处理不良债权。

处置僵尸企业。小泉政府充分认识到了促进企业再生对于彻底解决不良债权的重要性，推出了一系列措施来支持企业再生。首先是要求整理回收机构（RCC）以市价购买不良债权，虽然RCC成立于1998年出台的《金融再生法》，但是此前总是以低价购买贷款，整理回收机构的作用有限。调整为市价购买后，将使得RCC的运作更加灵活。同时高度重视中小企业的再生，成立产业再生机构，将处理不良债权与企业业务重建结合起来，解决中小企业融资问题，帮助有实力但因短期资金短缺而暂时大量欠贷的企业继续生存下去，以减少处理不良债权对中小企业带来的负面影响。到2004年1月为止，整理回收机构（RCC）配合“ 产业再生机构” 帮助200多家企业实现了重建。

2005年，竹中成功实现了将主要银行的不良贷款率降至2001财年一半的目标。2001-2005年，日本不良贷款规模由42万亿日元大幅降至13.4万亿日元，不良贷款率也由8.3%的高点降至3.5%。此后不良债权比率持续下降，2007年末已降至2.5%。随着不良贷款的处置， 1997-2004年间银行贷款存量共减少141万亿日元至611万亿日元。此后银行惜贷现象有所改善，银行贷款特别是对企业和政府的贷款开始回升，流动性逐步释放到实体经济，不良债权问题基本得到解决。

90年代的坏账问题，拖累经济，直至2005年才解决。此次改革之后，日本金融机构和企业重新获得了自生能力，进入正常发展轨道。

（二）财政改革：控制国债发行和支出，推动邮政民营化、地方财政改革

小泉内阁还围绕财政进行了一系列改革。首先，控制国债发行，新发行的国债规模自2002年起不得超过30万亿日元；努力实现财政平衡的目标，严格控制预算支出规模增长，大幅削减公共事业支出，确保2006年财政支出与GDP比重不能超过2002年。

没有施行大规模的景气对策。2001年12月出台的“紧急对策计划”是个例外，当时决定追加4.1万亿日元的公共投资，仅占名义GDP的0.77%，较此前规模大幅缩减。此后再也没有推出过刺激景气的财政对策。

第二，没有继续上调消费税率，且保证在任期内不上调消费税率，维持在5%。在这种背景下，居民消费、住宅投资维持平稳，2002-06小泉在任期间对经济增长的平均拉动分别为0.6%、0%，没有产生类似桥本内阁时期的大幅波动。

第三，推动邮政民营化。日本邮政事业厅起初是在政府的直接控制下运营的，除了一般邮政业务外，还从事储蓄和保险业务，然而由于其背后有政府做担保，不受《银行法》、《保险业法》的管辖，并且资金运用也存在问题，严重扰乱民间金融。小泉上台后致力于打造小政府，推进邮政民营化。2002年日本国会通过了邮政公社法案，2003年成立了日本邮政公社，建立国有公共公司，引入企业式的经营机制。2005年通过了邮政民营化法案，2007年正式启动改革，成立日本邮政集团，拆分并控股邮政储蓄银行、邮政保险公司、邮递公司和窗口网络服务公司四家股份制公司，规定到2017年4月，上述4家公司将完成所有民营化改革（届时出售所有邮政储蓄银行和邮政保险公司的股份）。邮政民营化的推进，为金融业注入了活力，同时也有助于小泉“小政府”改革目标的顺利推行。

第四，推动地方财政改革。为了实现地方财政的健全化，小泉主导了“三位一体改革”，在压缩地方财政规模、减少地方财政支出的前提下， 一体化地改革国库支出金、税源转让和地方交付税制度，实现地方财政自立。同时坚持“民间能办的事情尽量交给民间去办”、“地方能办的事情尽量交给地方去办”的基本原则。

小泉执政期间，在财政改革的作用下，财政状况有所改善。政府收入对发行国债的依赖度下降，发行政府债券收入在财政收入中的占比由2003年的高点41.3%顺利降低至2007年的30%。政府支出没有明显增加，维持在81-86万亿日元的区间内。赤字率逐步降低，截至2007年末，财政赤字占GDP比重仅为 0.4%，较此前的高点4.9%大幅下降。公共投资对GDP的贡献一直维持在负值。经济增长率在私人投资的拉动下逐渐恢复。

但我们也要注意，小泉内阁追求“小政府模式”，在本质上也属于财政整固，提高了财政可持续性。在压降低效财政支出的同时，并没有试图提高财政支出效率，例如通过培训、投入科研等方式，来提高全要素生产率。这也就使得日本错失了提高经济潜在增速的机会，为后续的财政整固失败买下了伏笔。

（三）货币政策：量化宽松（QE）的尝试

面对低迷的经济形势，以及不断下跌的金融市场，日本央行推出了一系列货币工具，并进行工具创新。2001年2月9日，日本央行的货币政策基调不得不再次转向宽松，推出伦巴第式借贷便利（Lombard-type lending facility）；并将官方贴现率降低0.15个百分点至0.35%，后再次下调至0.25%。根据当时的货币政策会议声明，该工具就是让各银行用适当的抵押品，随时向日本央行借款。2月28日，央行还推出补充性放贷工具(Complementary Lending Facility)，在商业银行需要时，央行甚至可以不以官方的贴现率利率水平直接向银行投放资金。

2001年3月19日，日本央行推出“量化宽松政策”（QE），比美国推出QE早七年。具体来看，（1）将货币政策的操作目标由银行间无担保隔夜拆借利率调整为商业银行的准备金账户余额，余额的要求由此前的4万亿日元提高到5万亿日元，后逐步提高至2004年初的30-35万亿日元。为了达成余额目标，日本央行持续购入国债，开始阶段每月买入国债额度在4000-6000亿日元，其后不断提升规模至1.2万亿日元。（2）给出明确的前瞻指引，承诺在核心CPI“稳定在零以上或者每年同比增长”之前不退出量化宽松政策。

值得注意的是，量化宽松政策是在小泉内阁上台（2001年4月）之前开始实施的。在小泉内阁上台之后，直至2004年初，货币政策持续加码宽松，一直到2005年末，日本央行透露出解除QE的信息，在2006年3月最终解除QE。同年7月，日本央行再次将政策利率从0%上调至0.25%，同时再贴现率从0.1%上调至0.4%，退出零利率。由此来看，QE覆盖了小泉内阁执政的绝大部分时间。

QE对经济的影响机制分析：一是压低利率，尤其是中长期利率。零利率政策压低了短期利率，但中长期利率包含对未来短端利率的预期，以及期限溢价补偿部分，并不会因为零利率政策而一直维持在低位。日本央行通过买入长债辅以前瞻指引，可以压低期限溢价，从而压低长期利率。随着量化宽松政策的推进，长期利率持续下降。截至2003年6月，10年期国债利率下行超100bp至0.43%。但当时日本央行的长债买入规模不像日后实施的QQE那样极致，2003年8月开始，10年国债利率中枢再次回到1%以上。较低的中长期利率，有助于推动设备投资、住宅投资和耐用品消费。二是推动风险资产上涨。除了无风险利率带来的估值效应，日本央行买入国债，相当于挤出一部分市场资金，这部分资金转向风险资产，相应推高风险资产估值。从2003年4月开始，股价触底回升，截至2005年末，日经225反弹115%至16344点。

受益于货币宽松，以及全球经济复苏，2003年开始日本经济景气逐渐回升。伴随着不良贷款的处置，私人企业设备投资逐渐改善，到2005年竹中实现改革目标，私人投资成为GDP增长的主要贡献力量，对GDP同比的拉动一度高达10.5%。失业率由历史高点5.5%降至2005年末的4.2%，产能利用率也自2002年7月开始持续提升，截止2005年末，提升14%至130。

事后来看，本轮QE起到了一定程度的效果，但没有逆转通缩预期。我们观察其规模，QE期间的五年内，日本央行总资产仅扩张了26%，明显小于后续美欧QE资产负债表增长60%乃至100%+的扩表幅度。而且2004年开始，日本央行持有的长债规模陷入停滞，没有再起到有效压低长端利率的作用，此时日本央行转向购入短债。这带来了两个结果，一是日元汇率进入升值期，从前期的115-120升值到105以内，这削弱了货币宽松的效果。二是日本房价未能得到提振，而是继续下跌，这也就阻碍了通胀预期的修复。

2.4.2008-2012，内阁更迭，养老负担挤占财政资源

2008-2012年，日本先后经历了全球金融危机、东日本大地震、海啸引发的核泄漏。这期间，日本实际GDP增速平均-0.3%，通胀平均-0.2%，通货紧缩+经济衰退成为主基调。

日本政坛重新陷入动荡。小泉内阁解散后，在六年内日本产生六位首相，平均每位的任期都在一年左右，还经历了由自民党向民主党政权的更替，并且在两党分别统治期间，均出现了众议院和参议院多数党不一致的扭曲局面，政策的制定和推进更为困难，也加速了执政党的转换。政治处于动荡之中，导致政策连续性不足，政策效果大打折扣，仿佛又回到1991-1996。

金融危机打破财政整固，财政重回扩张。2008年，面临外部冲击和自然灾害，日本政府只能重拾财政扩张，面临偏低的潜在增速，以及老龄化带来的社保成本激增，财政资源愈发捉襟见肘。在此种窘境下，日本政府在扩大发债收入的同时重新考虑加税，以求回归财政可持续。而在潜在增速偏低的环境下加税，本质上是削减居民收入来补充政府收入的零和博弈，无异于“杀鸡取卵”。而且，面临养老压力对财政资金的挤占效应，日本也更难以通过财政支出来提升经济潜在增速。

（一）全球金融危机冲击波，新一轮货币宽松过慢

金融危机带来的直接冲击不大，但日本决策反应过慢，导致冲击被放大。2008年9月雷曼兄弟破产，全球金融危机爆发，日本的金融机构并没有在次贷危机中受到严重影响。正是在这种背景下，日本央行没有很快行动，为后续的冲击埋下伏笔。海外投资者在危机期间寻求避险资产，资金涌入日本市场，从而推动日元升值。叠加危机导发达经济体普遍陷入衰退，日本出口产业遭受严重打击，2009年一季度出口同比降幅一度达到69%；设备投资也陷入低迷，降幅达到22%。受此拖累，日本实际GDP增速大幅放缓，2008年降至-1.3%，2009年进一步降至-5.7%，且在2009年再次陷入通缩。伴随经济放缓，人与机器均面临“失业”，劳动市场失业率迅速上升1个百分点至5.5%的历史高点，设备产能利用率也一度大幅下降25%。

货币政策方面，央行行动太慢。2008年10月，日本央行将隔夜拆借利率由0.5%下调至0.3%，12月再次下调至0.1%。在2008年12月，美联储也已将利率降至0-0.25%。而且在11月25日，美联储已经推出第一轮量化宽松。而日本央行在2010年10月才开启QE，这时美联储已经开始准备推动第二轮QE。具体措施方面，日本央行设立35万亿日元的资产购买计划中，除国债和商业票据外，还加入了公司债券、交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托（J-REITs）等金融资产的购买。行动偏慢的货币政策与90年代泡沫破裂之后如出一辙，这导致日元汇率持续升值，后续的宽松规模也只能不断被动加码。2011-2012年日本央行多次提高资产购买计划的金额，截至2012年12月份，购买计划总规模增加到约101万亿日元。

（二）重回财政扩张老路

面对全球金融危机冲击，日本内阁推出规模浩大的各种对策。以经济重建作为政策目标，麻生内阁于2008年10月提出了事业规模达26.9万亿日元的“生活对策”，占GDP比例突破5%，主要用于支持中小企业。2009年4月，麻生内阁推出“经济危机对策”，规模高达56.8万亿日元，占GDP比重11.5%，是规模占比首次超过10%的财政对策，其中有41.8万亿日元用于增加对金融机构扩大贷款范围的补助。为了实施对策，4月27日大藏省编制了14.8万亿日元的补充预算。其后，接替的鸠山内阁、菅直人内阁也推出了20万亿日元以上的经济对策，用于提振经济。

地震带来的额外支出。2011年3月，日本发生特大地震，内阁估计造成的基础设施受害金额为16-25万亿日元。野田内阁（9月接替菅直人）在10月推出23.6万亿日元事业费的综合应对政策，日本政府在当年5月、7月、11月、次年2月四次追加补充预算共计20.65万亿日元。

对策中包含大量贷款资金。在此前不良债权问题解决的基础上，政府推出的大规模经济对策中，很大一部分是用于促进金融机构发挥作用，为企业及其他活动提供资金，日本信贷紧缩问题至此彻底解决，2010年开始摆脱雷曼危机的影响，银行信贷规模重回扩张通道。

日本重回财政扩张老路。本轮三项财政政策共占用财政支出15万亿日元，直接导致了财政支出和财政赤字扩张，2008-2012年间，财政赤字占GDP比重由1.8%迅速提升至5.9%。这一届阶段平均每年的财政支出较上阶段（2001-2007）增加了12万亿日元至96万亿日元。

科创板股中，收盘价最高的是惠泰医疗，今日报收538.00元，下跌1.08%，其次是石头科技、金山办公等，最新收盘价分别为428.60元、281.08元。

日本政府通过扩大国债发行增加财源，发债收入占比重再度提升。为了应对大额财政支出，日本政府收入较2018年增加了21%至2012年的108万亿日元。其中发行政府债券是主要贡献项，发债收入一度提高近60%至52万亿日元，平均财政收入占比为42%，较此前小泉财政改革时期提升6个百分点。

（三）纠结的财政整顿，再次打断了经济修复进程

2012年3月，消费税改革的相关法案由日本政府提交至国会审议， 8月10日，消费税改革相关法案获得国会通过，8月22日对外公布。2014年4月税率由5%提高到8%，2015年10月由8%提高到10%。消费税作为社会保障的目的税，全部收入用于补充社会保障财源 。消费税法案通过后，私人消费受到一定冲击，同比增速由2012年前两个季度的3.1%降至1%，不过由于提税措施还未落地，在2013年又恢复到2%以上的水平。至此，日本“失去的二十年”进入尾声。

（四）新一轮财政失败反思

在大规模经济对策和宽松货币政策的作用下，叠加2009年的低基数效应，2010年私人消费有所恢复，日本经济增速短暂提高，实际GDP同比由09年的-5.7%提升至4.1%，但通缩问题未得到有效缓解，CPI同比仍维持负值，为-0.7%。日经指数持续低位震荡，失业率自5.5%的高点回落后仍维持4%以上的较高水平。2011年爆发东日本大地震，给日本社会和经济带来了巨大冲击，刚刚有所起色的实际GDP增速在2011年二季度降至0以下，为-0.9%，日本再次陷入衰退。

吸取了90年代财政的教训，但或许还不够。虽然日本政府自桥本以来认识到了90年代财政政策失效的问题所在，并进行了对应改革：更加注重长期规划，改变公共投资结构，配置重点由生产型社会资本转移到生活型社会资本，即投资重点由公共工程扩展到企业、环境以及就业等民生问题。但是该阶段史无前例的大规模景气刺激政策依旧效果不佳，主要有以下原因：

一是人口老龄化加剧，对财政资源形成挤占效应，教育、科研和就业等方面的开支相对不足，限制了TFP增长。潜在增长率维持低位，使得税收难以持续增长，收支矛盾变相加剧。

1990年以来，日本人口老龄化问题逐渐凸显，老龄人口的年金领取额度提高，医疗费用的公费负担部分也有所增加。这就导致刚性的社会保障支出持续增加，其占日本财政总支出的比重也在不断上升，由1990年的16.6%上升至2012年的30.9%，提高了近15个百分点。2012年，社会保障支出占财政总收入的比重达到27.8%（1990年为16%），即超过1/4的财政收入被社会保障支出占用。

二是财政收支高度依赖债务融资，财政难言可持续，缺乏中长期规划。大规模财政刺激政策、以及偏低的税收收入，导致政府累积形成巨额债务，2010年日本政府债务率突破200%，2012年进一步升至226%。债务快速积累的另一面，是日本财政高度依赖国债融资，2010-2012年财政支出中，50%以上资金来自于政府债券融资。由于日本发债和清偿分别计入收入和支出，我们看国债净发行除以政府支出（剔除国债清偿）的比例，2010-2012平均值也达到37.7%。这只能要求日本央行不断压低无风险利率，以降低债务滚动成本。但财政不可持续仍然被广泛质疑，因而历任内阁中任期较长的桥本、小泉和安倍，都曾致力于进行削减支出或者加税来实现财政整固。在这种背景下，财政政策扩张的力度和持续时间都会被质疑，财政政策更多是在外部冲击或自然灾害情境下的被动应对，而非主动作为，缺乏有效的中长期规划。

三是信心危机的负向循环。长期的通缩环境、房价下跌过程，以及政府多次试图提升消费税率，损害了居民部门的信心。价格持续处于低位，对应政府税收难以增长，政府又希望通过提高消费税率实现财政整固，但提增消费税压低居民可支配收入，使得居民消费难以提振，价格修复也就无从谈起。这一闭环没有从根本上被打破。

居民除了面临税收成本上升，社保负担也在加剧。随着人口老龄化，社保缴纳者面临的保险开支不断增加，需要从员工薪酬中扣除的社会保险费总额自2009年开始持续提高，至2012年提升6%至36.5万亿日元，相当于变相加税。这也拖累了居民消费，平均同比增速由1981-1990年的4.1%，降至1991-1996年的1.6%，进一步降至1997-2012年的0.8%。

总结起来，1991-2012年，日本似乎陷入了政策失败怪圈，主要有以下几个方面：

一是对问题认识存在过程，政策未对泡沫破裂、以及衍生的坏账问题进行及时应对。泡沫破裂后担忧资产价格再度上涨，推迟降低利率，导致泡沫经济崩溃拖累景气。后又因对房地产价格回升的盲目乐观预期，认为不良贷款问题会自行解决，直到“银行不会破产”的神话被打破，坏账问题大量暴露才开始处理，导致耗费了大量资金和时间。推出政策滞后，导致这些问题长期拖累经济，限制了货币和财政宽松政策的效果。当然这是我们从后视镜视角的“苛责”，站在当时环境，日本内阁面临民众和舆论的“裹挟”，做到提前应对难度很大。

二是财政支出效率偏低。前期财政扩张阶段执着于生产型投资，并且资金投向也存在问题。日本政府将大量公共资金投入到北海道等公共投资生产效率低下的偏远地区，并且多投向基础设施建设，投资回报率低。因而政府加杠杆，只是提供了短期需求，未能撬动私人消费和投资。

后期财政受制于养老负担，发挥效果也受到限制。在人口老龄化、少子化的背景下，日本经济潜在增速中枢下移，财政未能致力于提高潜在增速，而主要是对外部冲击做出被动应对，没有中长期规划，这也就导致日本很难摆脱低增长。

三是财政与货币政策未能充分配合。例如财政扩张时，汇率往往伴随升值（1992-95年，2008-11年汇率均在升值，分别升值35%、31%），货币政策行动常常较为缓慢，导致利率降的不够低、不够快，削弱了财政的效果。以90年代初的金融财政政策为例，日元兑美元汇率由134.6一度升值至81.1的历史高点，日本央行1991年7月开启的降息进程，直到1995年4月才将利率由6%降至0.5%，历时四年多，而之前的加息周期仅耗费五个季度。

同时又由于银行资产端的坏账问题，陷入流动性陷阱，尽管财政方面推出了一系列事业规模超过10万亿日元的经济对策，对景气的刺激效果有限，而偏高的利率也会危及财政可持续性。并且财政货币也未能联手解决日本房价持续下跌问题，使得通缩预期持续。

四是政策来回摇摆，错失时机。1990年代以及2008-2012年内阁更迭频繁，政治连续性差。一方面是日本政府在扩大支出和财政整固（加税）之间来回摇摆，不待经济稳固，就考虑政策退出，乃至推出收紧政策，这往往会打破经济正向循环，使得经济复苏难以为继。而财政整固的仓促推出及结束，会损害民众对扩张性财政政策持续性以及力度的信心，一旦实施刺激对策，民众就会认为在未来会加税，从而打击了消费的积极性，引发负反馈。另一方面是政府并没有在21世纪人口老龄化逐渐严重、社保负担大幅增加之前，实行有力财政扩张将经济提振起来，从而使得后续财政政策在社保等刚性支出的挤兑下，教育、科研和就业等方面的开支相对不足，限制了潜在增长率。

不过这二十年间的日本政府并非一事无成，此前提及90年代扩张性财政政策未能促进经济持续增长，很重要的一点原因就是不良债权问题没有解决。2002年小泉以“解决主要银行不良债权问题，从而促进经济重组”为口号，推出《金融再生计划》，从银行和企业两方面入手，优先着重解决坏账问题。到2005年，不良债权问题已基本解决，日本金融机构和企业重新获得了自生能力，为此后日本经济走出“失去的20年”奠定了基础。

日本的历史也为我们带来警示，单单追求财政支出规模扩张，不讲求财政支出效率、投向，同时没有货币政策的及时配合，经济仍然会陷入潜在增速不断降低的情境，财政反复扩张只是积累起巨额债务，还是很难走出政策失败的怪圈。

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本文作者：刘郁，肖金川，来源：郁言债市，原文标题：《深度 | “失去的二十年”，日本政策失败怪圈》

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